（報告出品方/分析師：光大證券 郝騫 黃帥斌 殷中樞）

1、數(shù)據(jù)中心+新能源，雙輪驅(qū)動

1.1、起家于寧德，壯大于深圳

深圳科士達(dá)科技股份有限公司（以下簡稱“科士達(dá)”）成立于1993年，是一家專注于數(shù)據(jù)中心（IDC）及新能源領(lǐng)域的智能網(wǎng)絡(luò)能源供應(yīng)服務(wù)商。公司主要產(chǎn)品包括數(shù)據(jù)中心關(guān)鍵基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)品、新能源光伏發(fā)電系統(tǒng)產(chǎn)品、儲能系統(tǒng)產(chǎn)品、電動汽車充電產(chǎn)品等，一體化解決方案廣泛應(yīng)用于各行業(yè)領(lǐng)域，為全球一百二十多個國家和地區(qū)的用戶提供了優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品及全方位的服務(wù)。

1993年，公司前身霞浦科士達(dá)于寧德市霞浦縣成立；2001年，公司遷入深圳，并更名為深圳科士達(dá)科技發(fā)展有限公司，并逐步從 UPS 產(chǎn)品逐步進軍機房一體化；2010年，公司在深交所實現(xiàn)上市，隨后切入充電樁、光伏逆變器行業(yè)；2019年，公司與寧德時代成立合資公司，進軍戶用儲能行業(yè)。

公司主要業(yè)務(wù)包括：數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)、光伏逆變器及儲能、充電樁。

（1）數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)：以 UPS（不間斷電源）為核心，自產(chǎn)精密空調(diào)、配電柜等配套產(chǎn)品，提供數(shù)據(jù)中心解決方案；

（2）光伏逆變器及儲能業(yè)務(wù)：組串式/集中式并網(wǎng)光伏逆變器、儲能變流器、戶用儲能、集裝箱儲能產(chǎn)品。

（3）充電樁：直流充電樁、交流充電樁、充電機模塊、監(jiān)控系統(tǒng)。

1.2、數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)平穩(wěn)增長，光儲業(yè)務(wù)重回增長

2017-2020年，受逆變器業(yè)務(wù)影響，公司營收下滑。

2017年至 2020 年，公司總營收從 27.3 億元下降至 24.2 億元，主要是由于光伏逆變器及儲能板塊營收下滑。

2018年“光伏 531 新政”（《關(guān)于 2018 年光伏發(fā)電有關(guān)事項的通知》于 2018 年 5 月 31 日發(fā)布）后市場經(jīng)歷陣痛，逆變器產(chǎn)品技術(shù)迭代和成本下降加快，公司將重心放在數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)。

從板塊營收來看，2017 年至 2020 年，公司數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)營收保持增長，一定程度上抵消了光伏逆變器營收下滑的影響。2021 年公司營收 28.1 億元，同比增長 15.8%，歸母凈利潤 3.7 億元，同比增長 23.1%。

分板塊來看，數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)營收 21.5 億元，同比增長 12.7%，光伏逆變器及儲能業(yè)務(wù)營收 3.3 億元，同比增長 31.1%。經(jīng)過產(chǎn)品升級和市場拓展，公司光伏逆變器業(yè)務(wù)重回增長，儲能業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)展。2022 年上半年，公司實現(xiàn)營收 15.2 億元，同比增長 27.8%，實現(xiàn)歸母凈利潤 2.18 億元，同比增長 21.9%。

分板塊來看，數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)營收 10.2 億元，同比增長 7.6%，光伏逆變器及儲能業(yè)務(wù)營收 3.8 億元，同比增長 160%。公司戶儲產(chǎn)品對接歐洲旺盛需求，實現(xiàn)產(chǎn)品放量。

2019-2022年上半年公司毛利率保持在30%以上。

數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)競爭格局穩(wěn)定，公司競爭實力強，帶動2018-2020年公司毛利率穩(wěn)中有升。

2021年公司毛利率下降 5.6pct，主要由于上游芯片、原材料漲價。

分部業(yè)務(wù)中，2022年上半年光伏逆變器及儲能業(yè)務(wù)毛利率同比提升 10.4pct 達(dá)到 25.85%，主要系戶用儲能產(chǎn)品實現(xiàn)批量出貨，終端需求旺盛，毛利率較高。

2018 年后公司 ROE 保持在 10%以上。2018年公司 ROE 下降幅度較大，主要是由于光伏逆變器業(yè)務(wù)毛利率下降疊加資產(chǎn)減值損失，造成凈利率下降。

2018-2021年，公司盈利能力穩(wěn)中有升，2021年公司加權(quán) ROE 同比提升 1.5pct。

截至2021年底，公司總資產(chǎn)50.5億元，資產(chǎn)負(fù)債率為37.3%，較2021年底下降0.23pct。2019年公司銷售費用率略有提升，主要系營收基數(shù)下降。公司費用率保持在合理區(qū)間，2020-2021年銷售費用率連續(xù)下降。

1.3、股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，研發(fā)投入穩(wěn)定

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中。公司實際控制人為簽署了一致行動協(xié)議的劉程宇和劉玲夫妻。截至 2022 年中報，劉程宇和劉玲通過舟山科士達(dá)間接持有科士達(dá) 59.74% 股份，劉玲直接持有科士達(dá) 3.61%股份。

研發(fā)投入逐年增長，研發(fā)人員數(shù)量保持穩(wěn)定。

2017-2021年，公司研發(fā)投入逐年提升，2021年研發(fā)投入 1.69 億元，占營收比例為 6%。研發(fā)人員比例維持在 14% 到 15%之間。截至2021年底，公司累計已獲得專利授權(quán) 275 件，參與 85 項國家和行業(yè)技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)起草或修訂。

公司系高新技術(shù)企業(yè)，通過持續(xù)多年的研發(fā)投入和技術(shù)創(chuàng)新成功塑造了公司的市場競爭力和品牌美譽度，得到了國內(nèi)外客戶的普遍認(rèn)可。

2、提前三年布局海外戶儲，迎接歐洲需求放量

俄烏沖突背景下，歐洲天然氣價格大幅上漲，推高歐洲零售電價水平，戶用儲能需求高增。

德國是歐洲戶用儲能龍頭，也是歐洲戶用儲能需求的典型代表。

據(jù) SOLARPOWER EUROPE 數(shù)據(jù)，2020 年歐洲新增戶用儲能裝機中，德國占據(jù) 70%。2021 年，德國新增戶用儲能 1.3GWh（14.5 萬臺）。截至 2021 年底，累計裝機達(dá)到 3.5GWh（43 萬臺）。

2022 年，歐洲戶儲市場景氣度進一步提升，據(jù) BVES 估計，截至 2022 年 4 月 底，德國戶儲總安裝量達(dá)到 50 萬臺，較 2021 年底增加 7 萬臺，新增個數(shù)達(dá)到 2021 年全年的 48%。

我們認(rèn)為，戶用儲能市場的發(fā)展主要基于兩方面條件：

1）蓬勃的分布式光伏裝機。2020 年底，歐洲戶用儲能裝機較好的四個國家——德國、英國、意大利、奧地利人均光伏裝機處于較高水平（同期中國人均裝機 147W）；

2）不斷拉大的電價差，或凈計量政策退坡。德國、英國零售電價與上網(wǎng)電價差超過 0.15 歐元/kwh，而電價差較小的意大利，則具備較好的市場補貼機制。

科士達(dá)從2019年開始布局戶用儲能賽道，與寧德時代成立合資公司寧德時代科士達(dá)科技有限公司（簡稱“時代科士達(dá)”）（持股 49%）；2021 年 9 月，公司收購時代科士達(dá) 31%股權(quán)，持股比例提升至 80%，實現(xiàn)并表。

公司戶用儲能一體機方案集合了公司在電力電子、儲能領(lǐng)域的優(yōu)勢，即插即用，免系統(tǒng)調(diào)試，解決海外安裝產(chǎn)品服務(wù)成本高的痛點，并支持虛擬電站（VPP）模式。

2021年，公司大力開展前期產(chǎn)品推廣工作，成功取得澳大利亞、意大利、德國等目標(biāo)市場國家的認(rèn)證。

2022年，受到俄烏沖突影響，歐洲天然氣價格加速上漲，帶動居民零售電價高漲，加上居民能源獨立意識提升，戶用儲能產(chǎn)品需求旺盛，時代科士達(dá)在前期充分準(zhǔn)備的基礎(chǔ)上，充分受益于歐洲戶儲需求。

渠道方面，經(jīng)過 2021 年的市場拓展，公司已取得德國、意大利等多個國家的產(chǎn)品認(rèn)證；另一方，公司原有 UPS 業(yè)務(wù)擁有廣泛的海外渠道，2021 年海外營收超過 10 億元，占比 36%。UPS 海外銷售渠道與戶用儲能存在一定重合度，渠道復(fù)用有助于公司快速打開戶用儲能銷售局面。

公司海外戶儲產(chǎn)品銷售包括直銷和貼牌兩種途徑。直銷方面，英國知名經(jīng)銷商 BU Energy Solution 官網(wǎng)顯示，科士達(dá)主要提供 Kstar BluE 系列戶用產(chǎn)能產(chǎn)品，帶電量包括 5kWh、5.1 kWh、10.2 kWh、15.3 kWh、20.4 kWh 等不同型號。

科士達(dá)家儲擴展電池包售價 2211.63 英鎊（5.1 kWh），度電售價約 434 英鎊。貼牌方面，公司為多家歐洲知名戶儲品牌提供 ODM 產(chǎn)品。

科士達(dá)戶用儲能產(chǎn)品性能優(yōu)異。采用寧德時代電芯，放電深度 90%，循環(huán)次數(shù)達(dá)到 10000 次，滿足 IP65 防水等級，可滿足 5 年產(chǎn)品保修，10 年性能保修。

此外，公司還布局大型儲能產(chǎn)品。通過自研儲能變流器、EMS、BMS 系統(tǒng)，公司可以提供發(fā)電側(cè)儲能、電網(wǎng)側(cè)儲能、光儲充一體化項目等，目前已有多個成功案例。

3、 從 UPS 設(shè)備生產(chǎn)轉(zhuǎn)向數(shù)據(jù)中心一體化解決方案

UPS（Uninterruptible Power Supply），即不間斷電源，是能提供持續(xù)、穩(wěn)定、不間斷電能供應(yīng)的電力電子設(shè)備。按工作方式可分為離線式、在線互動式和在線式，按功率可分為大、中、小三類。

UPS 主要用于特定行業(yè)，例如政府、信息產(chǎn)業(yè)、金融行業(yè)、通信系統(tǒng)等領(lǐng)域。

由于這些領(lǐng)域涉及大量的運算，瞬時的停電將會對用戶造成很大的損失。通過不間斷電源為其提供穩(wěn)定的電壓和頻率，使得這些領(lǐng)域的安全得到了保障。

2020年在中國 UPS 電源應(yīng)用市場中，按出貨量政府部門占14%；電信領(lǐng)域占13%；銀行領(lǐng)域占12%；互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域占 9%；制造、交通領(lǐng)域各占 8%；醫(yī)療領(lǐng)域占5%；保險領(lǐng)域占 4%。按功率大小看，功率>200KVA 的 UPS 電源市場占比最多，占比達(dá)36.8%；功率100-200KVA 占比 13.9%，功率 60-100KVA 占比 8.4%。

數(shù)據(jù)中心是 UPS 需求的重要來源，也是行業(yè)發(fā)展的主要趨勢。

“新基建”背景下，電子政務(wù)、工業(yè)和信息化、云計算、IDC 數(shù)據(jù)中心等信息化建設(shè)的持續(xù)深入，行業(yè)客戶更加關(guān)注信息技術(shù)機房系統(tǒng)的高效節(jié)能、柔性擴容、智能化監(jiān)控管理、一站式集成方案等方面。

公司從 UPS 切入數(shù)據(jù)中心一體化解決方案。

科士達(dá)根據(jù)數(shù)據(jù)中心一體化產(chǎn)品的需求，將不間斷電源、精密空調(diào)、機架系統(tǒng)、動環(huán)監(jiān)控、精密配電、儲能電池等有效整合，研發(fā)了針對小型、中型、大型數(shù)據(jù)中心的多層次集成解決方案。

根據(jù) Omdia 于 2021 年 10 月發(fā)布的《全球 UPS（硬件）市場份額報告》指出，2020 年出貨量數(shù)據(jù)方面，科士達(dá)以 4%的市場份額進入前五榜單，并在三相 UPS 市場和單相 UPS 市場分別排名第五、第六。

4、關(guān)鍵假設(shè)與盈利預(yù)測

數(shù)據(jù)中心：以 UPS 產(chǎn)品為核心，結(jié)合精密空調(diào)、配低柜等配套設(shè)備，為客戶提供數(shù)據(jù)中心一體化解決方案。

公司在該領(lǐng)域深耕多年，在全球具有一定市場地位?！皷|數(shù)西算”拉動行業(yè)需求，假設(shè) 22-24 年數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)營收增速分別為 13.0%/14.0%/13.0%，由于上游大宗商品降價，假設(shè)毛利率較 21 年略提升，22-24 年分別為 33.0%/33.0%/33.0%。

儲能：為公司未來重點發(fā)力板塊，公司與寧德時代成立合資公司，電芯供應(yīng)有保障，目前一期兩條 PACK 產(chǎn)線已投產(chǎn)（約 2GWh），二期產(chǎn)能（約 2GWh）已開工，預(yù)計 2023 年投產(chǎn)。

假設(shè)按照 1500 元/kWh 的出廠價，則一期總產(chǎn)值有望達(dá)到 30 億元。歐洲戶用儲能市場需求旺盛，2022 年上半年公司光儲業(yè)務(wù)營收 3.83 億元，同比增加 160%，其中儲能業(yè)務(wù)約 1.80 億元，考慮到交貨節(jié)奏及產(chǎn)能爬坡，我們預(yù)計下半年收入確認(rèn)將大于上半年，假設(shè) 22-24 年該板塊營收分別為 7.0/15.0/22.0 億元，毛利率為 30.0%/30.0%/30.0%。

光伏逆變器：公司光伏逆變器業(yè)務(wù)重回增長，鑒于光伏行業(yè)需求旺盛，2022 年上半年公司光儲業(yè)務(wù)營收 3.83 億元，同比增加 160%，其中光伏逆變器業(yè)務(wù)約 2.03 億元，同比增加 43%，假設(shè) 22-24 年該板塊營收增速分別為 35.0%/30.0%/28.0%。假設(shè)毛利率保持平穩(wěn)，22-24 年毛利率分別為 20.0%/20.0%/20.0%。

新能源充電設(shè)備：包括交/直流充電樁、充電模塊等產(chǎn)品，新能源車滲透率提升背景下，充電樁需求高增，2022 年上半年新能源充電設(shè)備營收 0.48 億元，同比增加 98%?？紤]到市場競爭較為充分，假設(shè) 22-24 年新能源充電設(shè)備營收增速分別為 15.0%/13.0%/11.0%，假設(shè)毛利率分別為 22.0%/22.0%/22.0%。

配套產(chǎn)品：主要是數(shù)據(jù)中心、儲能相關(guān)配套產(chǎn)品，假設(shè) 22-24 年營收增速分別為 60.0%/60.0%/50.0%，假設(shè)毛利率分別為 15%/15%/15%。

公司 2019-2021 年銷售費用率分別為 12.2%/11.3%/8.5%，隨著營收規(guī)模擴大，規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，2022H1 銷售費用率降至 6.99%。假設(shè)公司銷售費用率保持穩(wěn)步下降趨勢，2022-2024 年分別為 7.4%/7.1%/6.9%。

公司 2019-2021 年管理費用率分別為 2.7%/3.1%/3.2%，隨著營收規(guī)模擴大，我們假設(shè) 2022-2024 年管理費用率分別為 3.0%/3.0%/3.0%。

公司 2019-2021 年研發(fā)費用率分別為 5.8%/6.4%/5.5%，假設(shè)后續(xù)保持穩(wěn)定，2022-2024 年分別為 5.5%/5.5%/5.5%。

根據(jù)上述關(guān)鍵假設(shè)，預(yù)計公司 2022-24 年的營業(yè)收入分別為 40.2/54.7/69.3 億元，歸母凈利潤分別為 5.00/6.84/8.88 億元，對應(yīng) EPS 為 0.86/1.17/1.52 元。

5、估值水平

5.1、相對估值

考慮到公司主營業(yè)務(wù)為數(shù)據(jù)中心、戶用儲能、光伏逆變器，我們選取同樣以 UPS 產(chǎn)品起家并進軍數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)的科華數(shù)據(jù)、戶用儲能領(lǐng)先企業(yè)派能科技、光伏逆變器領(lǐng)域龍頭陽光電源作為可比公司，可比公司 2022-2023 年平均 PE 為 74/46 倍。

公司當(dāng)前股價對應(yīng) 2022-2023 年 PE 為 49/36 倍，考慮到公司在 UPS 領(lǐng)域地位穩(wěn)固，在戶用儲能領(lǐng)域布局較早，具備先發(fā)優(yōu)勢，估值預(yù)計仍有提升空間。

5.2、絕對估值

關(guān)于基本假設(shè)的幾點說明：1、長期增長率：公司主營數(shù)據(jù)中心、光伏逆變器和儲能業(yè)務(wù)，長期受益于新型電力系統(tǒng)建設(shè)，假設(shè)長期增長率為 2%；2、β值選?。翰捎弥行抛C券行業(yè)分類-其他電源設(shè)備β作為公司無杠桿β的近似；3、稅率：我們預(yù)測公司未來稅收政策較穩(wěn)定，假設(shè)公司未來稅率為 10%。

根據(jù) FCFF 估值方法，得到公司每股價值區(qū)間為 45.32-63.02 元（敏感性±0.5% 區(qū)間）。

5.3、估值結(jié)論

我們預(yù)計公司 2022-24 年的營收分別為 40.2/54.7/69.3 億元，歸母凈利潤分別為 5.00/6.84/8.88 億元，對應(yīng) EPS 為 0.86/1.17/1.52 元。

當(dāng)前股價對應(yīng) 22-24 年 PE 分別為 49/36/28 倍。公司以數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)為基，以光儲業(yè)務(wù)為第二增長曲線，特別是歐洲戶用儲能業(yè)務(wù)受益于歐洲能源價格上漲，近期景氣度較高。

長遠(yuǎn)來看，公司數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)盈利穩(wěn)定，具有一定市場地位，可以為光儲業(yè)務(wù)擴張?zhí)峁┲С?。公司廣泛布局多種儲能情形，結(jié)合自有逆變器產(chǎn)品，有望在光儲板塊取得持續(xù)突破。

6、風(fēng)險分析

1）原材料價格波動風(fēng)險 公司儲能業(yè)務(wù)需向外購買電芯，如果鋰價進一步上漲，帶動鋰電儲能電芯價格上漲，將對公司利潤形成壓制；

2）市場競爭風(fēng)險 全球儲能市場需求快速增長，且處于市場發(fā)展初期，市場進入者正在迅速增多。如果公司的市場競爭力下降，會對公司的經(jīng)營業(yè)績造成較大影響；

3）匯率波動風(fēng)險 公司儲能業(yè)務(wù)中，海外項目占據(jù)較大比例，因此人民幣匯率的波動對公司的利潤會產(chǎn)生一定的影響。

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