1. 公司基本情況：數(shù)據(jù)中心領域龍頭，儲能設備新起之秀
深圳科士達科技股份有限公司成立于 1993 年，是一家專注于數(shù)據(jù)中心（IDC）及新能源領域的智能網(wǎng)絡能源供應服務商。
公司以數(shù)據(jù)中心用 UPS 系列產(chǎn)品起家，2011 年使用超募資金投資建設光伏逆變器項目、正式進軍光伏逆變器市場，2019 年與寧德時代合資成立寧德時代科士達科技有限公司，正式進軍儲能領域。
1.1. 股權結構：股權結構集中，子公司覆蓋 UPS、光伏、儲能多行業(yè)
截止 2022 年三季報公司實際控制人總持股比例為 62.35%，股權結構集中穩(wěn)定。劉程宇先 生和劉玲女士為公司實際控制人，兩位系夫妻關系及一致行動人。
子公司方面：
1）廣東科士達工業(yè)科技：主要經(jīng)營 UPS、逆變器電源產(chǎn)品、制冷空調(diào)設備等業(yè)務；
2）深圳科士達新能源：主要經(jīng)營光伏逆變器、配電柜等業(yè)務；
3）深圳市科士達軟件科技：主要經(jīng)營計算機軟件的技術開發(fā)、銷售、技術服務等；
4）寧德時代科士達科技：為與寧德時代合資成立子公司，主要經(jīng)營儲能、充電樁、“光儲充”一體化等相關業(yè)務，公司當前持股 80%，時代科士達一期工程 2GWh 產(chǎn)能建設已完成，已正式投入運營。
1.2. 發(fā)展歷程：以數(shù)據(jù)中心 UPS 業(yè)務起家，光儲產(chǎn)品打造新增長極
公司數(shù)據(jù)中心 UPS 業(yè)務連續(xù)蟬聯(lián)本土品牌第一，分別在 11、19 年進軍光伏、儲能市場， 打造了新增長極。
公司發(fā)展的重要時點包括：
1）2005年正式成立整體機房事業(yè)部，全力進軍整體機房市場；
2）2010年于深圳證券交易所上市；
3）2011年使用超募資金投資建設光伏逆變器項目，正式進軍光伏逆變器市場；
4）2019年與寧德時代合資建立寧德時代科士達科技有限公司，進軍儲能市場；
5）2021年戶用儲能一體機方案獲得澳大利亞、意大利、德國等目標市場國家的認證；
6）2022年成為美國頭部戶用逆變器供應商 SolarEdge 重要的電池 PACK 供應商；根據(jù)權威咨詢機構賽迪顧問發(fā)布的《2021-2022 年中國 UPS 市場研究報告》數(shù)據(jù)顯示，公司連續(xù) 21 年蟬聯(lián)中國 UPS 銷量市場本土品牌第一。
圖 2：公司發(fā)展歷程
1.3. 主要財務數(shù)據(jù)：營收與凈利開啟高增，光儲盈利迎來轉(zhuǎn)點
光伏行業(yè)迎來拐點、儲能業(yè)務進入歐洲市場，21 年公司營收重回正增長軌道，實現(xiàn)收入 28.06 億元， yoy+15.83% 。
公司 2018-2020 年營業(yè)收入呈下滑趨勢，分別為 27.15/26.10/24.23 億元，yoy-0.55%/-3.85%/-7.19%，主要系受 2018 年“光伏 531 新政”（《關于 2018 年光伏發(fā)電有關事項的通知》）影響，公司光伏逆變器收入大幅下降。而后 2021 年、2022Q1-Q3 重回增長軌道，分別實現(xiàn)收入 28.06/27.40 億元；yoy+15.83%/+48.27%，主要系 2021 年公司光伏逆變器業(yè)務迎來拐點，同年公司戶用儲能產(chǎn)品通過了歐洲多國認證，于當年三季度推出市場。
從業(yè)務拆分看，2022Q1-Q3 公司營收增速明顯上升（yoy+48.3%），主要系光伏逆變器及 儲能、新能源充電設備兩大業(yè)務實現(xiàn)高增長。
1）光伏逆變器及儲能：歐洲市場受地緣沖突影響，對光伏、儲能的需求在今年開始大幅提升；美國市場公司與美國頭部戶用逆變器供應商 SolarEdge 達成合作，成為其電池 PACK 重要供應商之一。公司 2022H1 光儲業(yè)務營收 3.83 億元，yoy+161%。
2）新能源充電設備收入：公司 2022H1 業(yè)務營收 0.48 億元，yoy+98%。
分業(yè)務看，公司營收中占比最高的為數(shù)據(jù)中心業(yè)務（21 年 77%），光伏逆變器及儲能業(yè)務 21 年-2022 前三季度占比迅速擴大。公司主營業(yè)務包括數(shù)據(jù)中心、光伏逆變器及儲能、新能源汽車充電樁，以及配套產(chǎn)品、新能源能源收入等。細分來看，公司主要產(chǎn)品及對應客戶包括：
1）數(shù)據(jù)中心（占比 60%+，21 年開始占比有所下滑）：
主要產(chǎn)品包括不間斷電源 UPS、高壓直流電源、通信電源、精密空調(diào)、精密配電、蓄電池、網(wǎng)絡服務器機柜、動力環(huán)境監(jiān)控等設備和系統(tǒng)。主要客戶：中國移動、中國聯(lián)通、中國電信、中國鐵塔。
2）光伏及儲能系統(tǒng)產(chǎn)品（受“光伏 531 新政”影響 20 年占比萎縮至 10%，而后 22H1 上升至 25%）：
主要產(chǎn)品包括集中式光伏逆變器、組串式光伏逆變器、智能匯流箱、防逆流箱、直流配電柜、太陽能深循環(huán)蓄電池等。主要客戶包括國家電網(wǎng)、中核集團、國能集團、中石化、創(chuàng)維光伏、正泰安能、海博思創(chuàng)、SolarEdge 等。業(yè)務占比變動較大主要系 18-20 年受“光伏 531 新政”影響較大，而 2020 年開始公司開拓海外市場取得成效，子公司時代科士達逐步放量，受益于海外光伏、儲能不斷提高的需求。
3）新能源充電樁設備（占比約 3%）：
主要產(chǎn)品包括直流充電模塊、一體式直流快速充電樁、分體式直流快速充電樁、壁掛式交流充電樁、立柱式交流充電樁、監(jiān)控系統(tǒng)等。
主要客戶：中國鐵塔、南方電網(wǎng)、信陽公交、徐州公交、無錫市政、中國能源建設、四川交投等。
公司 2022 年以來盈利能力快速回升，22Q1-Q3 歸母凈利潤達 4.47 億元，已超過 2021 年全年水平（3.73 億元），yoy+58.84%。
1）毛利率方面：
受上游芯片、電子元器件等原材料漲價影響，公司 2021 年毛利率 31.31%，同比下滑 5.56pct。公司整體毛利率與數(shù)據(jù)中心、光伏逆變器及儲能的毛利率，以及兩大業(yè)務占比變化有關。
受“光伏 531 新政”影響，2018 年國內(nèi)光伏市場需求大幅下滑，行業(yè)競爭加劇，公司當年光伏逆變器毛利率降至 25.82%，同比下降 9.8pct，帶動整體毛利率下降。而后 2021 年公司毛利率再次出現(xiàn)明顯下降，主要系受上游芯片、電子元器件等原材料漲價影響。
2）歸母凈利潤及凈利率：
受益于歐洲戶儲市場需求持續(xù)放量、美元升值帶來匯兌收益等，公司 2022Q1-Q3 歸母凈利潤 4.47 億元，yoy+58.84%。公司 2017-2021 年凈利率分別為
13.61%/8.53%/12.32%/12.55%/13.27%，整體呈穩(wěn)步上升趨勢。2018 年下滑幅度明顯，主要系光伏業(yè)務受市場競爭加劇、光伏政策影響，同時受訴訟事件影響，公司收回 3.5 萬個 20KW 充電機模塊，報表上沖減銷售量并計提資產(chǎn)減值損失 1.12 億 元。
圖 6：公司 2017-22H1 毛利率（單位：%）
圖 7：公司 2017-22H1 歸母凈利潤及凈利率（單位：億元，%）
2. 儲能業(yè)務：有望成為公司未來主要增長極，受益行業(yè)高增長
2.1. 公司層面：產(chǎn)品主要面向表后市場，已成為 SolarEdge 等的供應商
2.1.1. 現(xiàn)有產(chǎn)品覆蓋戶用、工商業(yè)場景，積極擴建產(chǎn)能應對行業(yè)需求增長
公司在儲能市場的布局起源于 2013 年，目前已具備完整的戶儲、工商業(yè)儲能解決方案。
公司在儲能市場的布局最早可追溯到 2013 年 8 月，公司收到深圳市戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展專項資金 500 萬元，限定用于兆瓦級儲能系統(tǒng)產(chǎn)業(yè)化項目。至 2014 年，公司首款儲能產(chǎn)品下線。
2019 年公司與寧德時代合作成立合資公司寧德時代科士達科技。2021 年戶用儲能一體機方案獲得澳大利亞、意大利、德國等目標市場國家的認證，未來有望依托于此持續(xù)打開海外儲能市場。
目前公司已形成了完整的戶儲、工商業(yè)儲能解決方案，在第八屆中國國際光儲充展會上，公司展示的戶用光伏與儲能方案以家電場景為單位，采用 CATL 儲能型磷酸鐵鋰電芯，模塊化一體機設計，即插即用免調(diào)試，用戶可以使用手機 24 小時云端遠程監(jiān)控。
公司出貨的戶儲產(chǎn)品涵蓋了電池 PACK、儲能一體機、儲能變流器（PCS）。
1）電池 PACK：采購寧德時代電芯加工成電池包；
2）儲能一體機：核心零部件（PCS、EMS、電池 PACK），公司均可自產(chǎn)；
3）儲能變流器：公司早期布局光伏逆變器，在儲能變流器上有技術積累，可橫向遷移生產(chǎn)及出貨。
公司儲能系列產(chǎn)品的應用場景包括戶用儲能、工商業(yè)儲能，其中戶儲產(chǎn)品的海外客戶開拓進展較快。
公司儲能產(chǎn)品的主要客戶包括：
1）戶儲：公司與美國頭部戶用逆變器供應商 SolarEdge 達成合作，向?qū)Ψ教峁藴孰姵匕?；此外，公司儲能一體機亦有出貨。
2）工商業(yè)：公司產(chǎn)品的歐洲、北美認證亦在推進中。
產(chǎn)能方面，2022 年底子公司時代科士達將具備電芯、PACK 產(chǎn)能各 2GWh，公司主體亦有 逆變器、PACK 擴產(chǎn)計劃。
1）時代科士達：儲能項目 2021 年在福建省寧德市霞浦經(jīng)濟開發(fā)區(qū)開始建設，目前電池 PACK 生產(chǎn)線已全線投產(chǎn)。
項目建設儲能 PACK 生產(chǎn)線 2 條，鋰電 UPS（圓柱電芯）生產(chǎn)線 1 條，分別對應 PACK、電芯產(chǎn)能各 2GWh。
2）公司主體：2022 年 5 月公司建成首個越南工廠，一期建成投產(chǎn)后逆變器產(chǎn)能增加 1GW。此外，時代科士達二期工程正在規(guī)劃中，產(chǎn)線工程會根據(jù)未來市場需求情況逐步安排，以滿足全球儲能市場需求。
根據(jù)高工鋰電網(wǎng)，戶儲方面公司與寧德時代達成了戰(zhàn)略合作協(xié)議，并有合資子公司時代科士達，電芯供應穩(wěn)定，預計將能滿足下游持續(xù)增長的需求。
2.1.2. ODM+自有品牌雙發(fā)力，未來有望受益公司海外渠道優(yōu)勢
商業(yè)模式方面，公司海外儲能產(chǎn)品主要通過 ODM+自有品牌 KSTAR 進行銷售。ODM 的客戶主要是當?shù)氐慕?jīng)營商、運營商；自有品牌方面，據(jù) pv-magazine，CATL-KSTAR 儲能解決方案 BluE 系列作為 OEM 制造商和供應商已在歐洲廣泛安裝。
ODM 方面，公司與美國逆變器頭部企業(yè) SolarEdge 達成合作，有望借此打開歐美戶儲市 場。2020 年，科士達 BluE 系列儲能變流器獲 TUV 南德安全認證證書，目前公司戶儲一體 機已取得澳大利亞、意大利、德國等目標市場國家的認證，依托產(chǎn)品質(zhì)量，公司成為 SolarEdge 重要的電池 PACK 供應商。
SolarEdge 是全球戶用光伏逆變器巨頭，據(jù) IHS Markit 調(diào)查，2021 年 SolarEdge 戶用逆變器出貨量全球排名第二，且根據(jù) Energy Sage 公布的 數(shù)據(jù)，2022 上半年 SolarEdge 在戶儲領域的市場份額達到 5%。
SolarEdge 在歐美地區(qū)市場渠道實力強勁，我們預計，公司將有望借助客戶 SolarEdge 的渠道+品牌雙優(yōu)勢，以及較高的市占率，快速打開歐美戶儲市場。
圖 10：2021 年全球戶用逆變器出貨排名 圖 11：2020H2-2022H1 美國戶用儲能市場份額
自有品牌方面，公司自有品牌 Kstar BlueE 系列已在英國知名渠道商 BU Energy Solution 等渠道進行銷售。
產(chǎn)品規(guī)格包括 5kWh、5.1kWh、10.2kWh、15.3kWh、20.4kWh 等，并搭載科士達儲能逆變器。此外，公司亦有出售 5.1kWh 可擴展電池模塊，每兩個單元最多可疊加 4 個電池模塊，適應不同用戶的產(chǎn)品需求。
公司自主戶儲產(chǎn)品需求較好，根據(jù) pvmagazine 的消息，CATL-KSTAR 儲能解決方案 BluE 系列作為 OEM 制造商和供應商已在歐洲廣泛安裝。
我們認為，公司未來有望發(fā)揮其在數(shù)據(jù)中心業(yè)務中建立的海外渠道優(yōu)勢，進一步打開儲能業(yè)務市場。公司采用“大渠道+大行業(yè)+大客戶+大項目”的銷售模式，依托遍布全球的客戶網(wǎng)，持續(xù)強化核心渠道建設，截至 2021 年公司已建立 14 家海外分支機構及分子公司，為海外業(yè)務的持續(xù)發(fā)展提供重要保障。
數(shù)據(jù)中心銷售渠道與新能源業(yè)務銷售渠道具有一定的重合度。通過渠道復用，將一部分之前數(shù)據(jù)中心上的渠道商轉(zhuǎn)化為儲能的渠道有望快速打開海外市場。
2.2. 行業(yè)層面：俄烏危機帶來歐洲戶儲需求高增，美國 ITC 政策落地有望刺激需求起量
戶用光儲有投資品屬性，安裝以替代電網(wǎng)購電高成本，從而帶來的高經(jīng)濟性是行業(yè)需求起量的最重要原因。22 年以來歐洲+美國電價高增長，居民用電成本大幅度增長，是刺激海外戶儲行業(yè)需求高增的直接因素。
受到俄烏戰(zhàn)爭影響，歐洲天然氣和電力價格高漲。從 2021 年三季度開始，歐洲天然氣價格上漲速度加快，在俄烏沖突不斷升級的催化下，于 2022 年 8 月 26 日創(chuàng)下歷史最高位 339.2 歐元/MWh，較 2022 年初上漲幅度達 271%。
天然氣價格同步推高了歐洲電價，截止九月德國、法國、意大利等國月平均電力批發(fā)價格達到 350 歐元/MWh 以上，相較 2021 年 1 月漲幅超 450%。高企的天然氣價格同樣使美國平均電價持續(xù)上漲，美國平均電價亦由 2020 年 11 月的 10.37 美分/千瓦時升至 2022 年 6 月的 13.28 美分/千瓦時，漲幅為 28%。
2.2.1. 分市場看：歐洲居民電價大幅上漲，我們測算戶用光儲回本周期已縮短至 5 年
以德國為例，基于 21-22 年的德國居民電價變化，我們測算戶用光儲回本周期將從 21 年的約 8 年降低至 22 年的約 5 年。
我們的經(jīng)濟性測算核心假設如下：
場景假設：德國家庭年用電量 8000 度，晚間用電比例 60%，光伏所發(fā)電量在滿足白天用電 及儲能充電外，還有部分余電可用于賺取 FIT 上網(wǎng)補貼；隨著儲能性能衰減，設備壽命末期可能無法完全滿足晚間用電需求，需要從電網(wǎng)外購部分電力。
補貼假設：以慕尼黑為例，考慮補貼（光伏 200€/kW，儲能 300€/kWh）。
核心變量：21 年德國居民電價約 0.32 歐元/kwh，22 年上升至 0.60 歐元/kwh。
測算結果：2022 年，在不考慮峰谷價差套利的情況下，光儲系統(tǒng)/僅安裝光伏較直接購電的回本周期均為 5 年，相較于 2021 年的 8 年/7 年，分別下降 3 年/2 年；光儲系統(tǒng)較僅安裝光伏的回本周期約 5 年，相較于 2021 年的 9 年，下降了 4 年。
2.2.2. 分市場看：美國 IRA 法案強化 ITC 政策，疊加加州 SGIP 補貼，戶用光儲系統(tǒng)已具經(jīng)濟性
IRA 法案強化 ITC 政策，儲能經(jīng)濟性有望進一步增加，進而刺激美國戶用光儲市場需求起量。美國《通脹削減法案》（Inflation Reduction Act，以下簡稱 IRA）于 2022 年 8 月 16 日 正式生效，其中對 ITC 政策進行了更新。
本次更新，IRA 法案首次提出獨立儲能（3KWh 以 上）也可享受 30%稅收抵免，此前還要求須與光伏綁定且能量 100%來自該光伏。IRA 法案 還提及 2023 年起的稅收抵免比例將由此前的 22%提升至 30%，退坡時間也由之前的 2023 年遞延至 2033 年。
此外，美國加州針對分布式發(fā)電的 SGIP 補貼，有望從經(jīng)濟性層面進一步刺激需求起量。
為發(fā)展分布式發(fā)電，2001 年加州公用事業(yè)委員會啟動 SGIP 用于補貼加州分布式發(fā)電，并 于 2009 年將儲能納入補貼范圍，至此安裝分布式光伏、儲能均有額外補貼，從經(jīng)濟性層面刺激了需求起量。
從重要時間點看：2009 年，儲能技術首次被納入了 SGIP 補貼的范圍；2014 年，加州政府要求將 SGIP 總預算資金的 75%用于儲能項目的激勵，自此儲能成為 SGIP 的補貼主要對象。
隨著 ITC 新政的落地實施，疊加加州 SGIP 補貼，我們測算美國加州戶用光儲系統(tǒng)回本周期僅為 7 年：
場景假設：美國家庭年用電量 15000 度，晚間用電比例 60%，光伏所發(fā)電量在滿足白天用 電及儲能充電外，還有部分余電可用于賺取 FIT 上網(wǎng)補貼；隨著儲能性能衰減，設備壽命末期可能無法完全滿足晚間用電需求，需要從電網(wǎng)外購部分電力。用戶使用特斯拉戶用光儲系統(tǒng)。
補貼情況：基于加州的 ITC 及 SGIP 補貼情況。
測算結果：考慮光伏、儲能的初始投資費用，系統(tǒng)使用成本相比年累計電費，戶用光儲系 統(tǒng)將在配置后第 7 年體現(xiàn)出經(jīng)濟性。
表 5：美國戶用儲能經(jīng)濟性測算核心假設 圖 19：2022 年累計費用比較（單位：美元）
2.2.3. 需求測算：預計至 25 年全球戶儲裝機量有望達 76.9GWh，21-25 年 CAGR+116%
隨著光儲模式經(jīng)濟性提升，全球戶儲裝機量有望實現(xiàn)高增。我們基于全球戶用分布式光伏新增裝機量，以及相應假設，對 21-25 的全球戶儲裝機量進行測算：
核心假設：
1）新增戶用分布式裝機量及配儲比例：預計21-25年分別達
25.6/39.1/51.8/68.2/89.8GW，配儲比例 5%/10%/12%/15%/25%。2）存量戶用分布式裝機量及配儲比例：預計 21-25 年分別達 160/184/218/262/318GW，配儲比例 0.3%/0.5%/0.7%/0.8%/1.0% 。
測算結果：21-25 年全球戶用儲能裝機量有望達到 3.5/9.7/17.8/32.1/76.9GWh，4 年 CAGR 達到+116%。
我們認為，公司作為具有成熟儲能產(chǎn)品以及海外渠道的企業(yè)，有望在行業(yè)未來高增速的背景下，自身儲能業(yè)務實現(xiàn)高增。
3. 充電樁業(yè)務：國內(nèi)格局優(yōu)化+商用需求釋放，海外帶來新增量
3.1. 公司層面：深耕國內(nèi)市場多年，海外認證持續(xù)推進
公司充電樁產(chǎn)品種類齊全，下游應用場景多樣。
公司充電樁擁有直流、交流充電樁兩類產(chǎn)品，直流充電樁主要應用于運輸行業(yè)、公共充電站等；交流充電樁主要應用于公共交通、商業(yè)住宅小區(qū)等。
公司新能源汽車充電樁產(chǎn)品具有模塊化設計、高智能化、高利用率、高防護性、高安全性、高適應性等優(yōu)勢，搭載智能充電系統(tǒng)、配電系統(tǒng)、儲能系統(tǒng)、監(jiān)控系統(tǒng)、安防系統(tǒng)、運維管理系統(tǒng)形成一體化解決方案，能夠滿足各類應用場景使用，同時可根據(jù)客戶的需求提供定制化的解決方案服務。
公司早在 2014 年已開始布局充電樁市場，至今積累了國內(nèi)眾多優(yōu)質(zhì)客戶。
2014 年，公司開始布局充電樁領域，2017 年達到最高收入 1.48 億元，2018 年營收下滑主要系公司銷售結構調(diào)整，且受到訴訟事件影響計提了資產(chǎn)減值損失并將公司收回的部分產(chǎn)品沖減了本期營業(yè)收入所致。
公司業(yè)務重點在電網(wǎng)系統(tǒng)、公交客運、充電站運營商、城投交投等客戶，目前已取得國家電網(wǎng)、南方電網(wǎng)、小桔平臺、普天新能源、中國鐵塔、閩投電力、長沙交投、沈陽安運集團、營口交運集團等客戶的持續(xù)訂單。
海外市場方面，公司海外認證積極推進，已取得日本 CHAdeMO 認證。
我們認為，中國企業(yè)充電樁出海的難點在于認證以及售后服務，
1）認證方面，目前國際上的主要四個充電樁標準，分別是：中國國標 GB/T、CCS1 美標（combo/Type1）、CCS2 歐標（combo/Type2）、日本標準 CHAdeMO。公司充電樁海外認證正在進行，現(xiàn)已取得日本 CHAdeMO 認證。
2）售后服務方面，截至目前公司已建立 14 家海外分支機構及分子公司，我們認為，公司有望依托其多年經(jīng)營海外業(yè)務的經(jīng)驗及資源，為海外業(yè)務的持續(xù)發(fā)展提供重要保障。
表 7：國際主要充電樁標準 圖 24：歐標、美標認證及流程
3.2. 行業(yè)層面：預計國內(nèi)市場拐點已至，市場規(guī)模有望快速增長
車樁比仍然處于低位，供給仍有較大缺口。2022 年 1 月至 8 月，我國新能源汽車保有量新 增 315 萬輛，同年僅新建 47.6 萬個公共充電樁和不到 122.2 萬個私人充電樁，當年增量部 分的車樁比為 1.86：1，累計數(shù)量的車樁比為 2.55:1。
復盤國內(nèi)充電樁行業(yè)的發(fā)展，我們可以分為兩個階段：
1）高增期&洗牌期（2015-2020 年）：2015 年發(fā)改委、工信部等頒布《電動汽車充電基礎設施發(fā)展指南（2015-2020 年）》提出到 2020 年，新增集中式充換電站超過 1.2 萬座，分散式充電樁超過 480 萬個，大規(guī)模的投資建設開啟，充電樁保有量 15-20 年 CAGR 為 91%。由于擴張?zhí)?、建設標準出現(xiàn)問題等原因，18 年后開始增速放緩，行業(yè)競爭加劇開始洗牌。
2）關鍵發(fā)展期（2020年后）：經(jīng)過洗牌期后，市場逐漸成熟，部分企業(yè)開始盈利。2020 年充電樁被正式納入新基建，國家重視程度加大，在新能源車高增長的需求下以及新一輪政策指導作用下，充電樁發(fā)展新通道開啟，迎來新機遇。
預計國內(nèi)充電樁市場增速拐點已至，未來有望保持較高增速。我們對目前拐點已至的判斷基于三點：
1）新能源車保持高增速。
隨著新能源車銷量持續(xù)增長，充電樁建設也在緊跟步 伐，9 月 26 日，廣東省住建廳發(fā)布通知，要求加快實現(xiàn)電動汽車充電站“縣縣全覆蓋”，充電樁“鄉(xiāng)鄉(xiāng)全覆蓋”。9 月 30 日，上海市發(fā)改委等十部門印發(fā)實施《上海市鼓勵電動汽車充換電設施發(fā)展扶持辦法》，支持出租車充電示范站建設，2022 年建成并經(jīng)認定的示范站，給予充電設備金額 30%的財政資金補貼；支持充電設施“慢改快”示范改造等。
2）原 材料價格回落。
20 年底大宗原材料漲價以及缺芯影響，IC 芯片、MOS 管、銅、錫等各個主要原材料價格持續(xù)上漲，目前大宗原材料價格已高位回落，成本下降后樁企盈利能力有望得到修復。
3）行業(yè)洗牌后競爭緩和。
經(jīng)過一系列的行業(yè)洗牌，部分企業(yè)出局，充電樁市場向集中化邁進。目前部分民企運營商能夠?qū)崿F(xiàn)盈利，會進一步加大充電樁投放。
3.3. 行業(yè)層面：歐美新能源汽車滲透率較低，未來增量可期
歐美充電樁主要分為交流和直流樁，快充交流樁需求強勁。市場中的充電樁主要是交流樁 （AC）和直流樁（DC）兩類。
歐洲和美國有著不同的技術標準分類，歐洲各國根據(jù) IEC（意大利電工委員會）準則，以 Mode 1/2/3/4 定義充電樁使用標準，美國汽車工程師協(xié)會根據(jù)充電速度和輸入電壓，將技術標準類別分為 Level1/2/3。
根據(jù) AFDC 的數(shù)據(jù)顯示，截止 2021 年，美國快速交流充電樁（Level 2）數(shù)量為 9 萬臺，遠超同期快速直流充電樁的 2 萬臺。
歐美車樁比較高、燃油車停售計劃、燃油價格上漲以及新能源車滲透率快速上升，共同導致充電樁建設需求急迫。
1）車樁比不及預期，歐洲車樁比 10.8：1，美國 18：1（21 年 10 月數(shù)據(jù)），提升空間較大；
2）停售燃油車計劃促進新能源車快速發(fā)展，挪威、荷蘭計劃 2025 年開始禁售燃油車，德國、比利時、瑞士、瑞典計劃 2030 年開始禁售，英國、法國計劃 2040 年開始禁售；
3）油價上漲，20 年下半年以來油價持續(xù)攀升；
4）新能源車滲透率持續(xù)增高，21 年歐洲和美國新能源市場均迎來加速滲透階段；多重因素刺激下，海外充電樁市場需求強勁。
1）歐洲市場
歐洲市場中充電樁數(shù)量分布不均，多數(shù)充電點集中在德國和荷蘭。
1）充電樁：2021 年有超過 75%集中在荷蘭（超 10 萬臺）、德國（超 7.8 萬臺）、法國（超 6.5 萬臺）、意大利（超 3 萬臺）和瑞典（超 2 萬臺）等五個國家。
2）充電點：根據(jù) ACEA（歐洲汽車制造商協(xié)會）公布的消息，截止 2022 年 6 月 22 日，歐盟一半的充電點集中在荷蘭（擁有 29.4%的充電點）和德國（擁有 19.4%的充電點），但是兩個國家面積加在一起不到整個歐盟面積的 10%。
根據(jù) EVD（電動汽車數(shù)據(jù)庫）公布的消息，目前新能源車的平均電池續(xù)航里程為 326 公 里，基本可以滿足日常的出行，但在歐洲跨境公路旅行需要沿途充電，但是整個歐洲大陸的基礎設施在許多地區(qū)仍然零散的，充電站不僅分布不均，而且供應商和支付系統(tǒng)也各不相同。因此歐洲各國也在加緊出臺充電樁相關政策。
根據(jù)歐洲汽車制造商協(xié)會測算，要完成《歐洲綠色協(xié)議》內(nèi)的計劃，到 2030 年，整個歐盟范圍內(nèi)需要約 680 萬個公共充電樁，而目前歐盟境內(nèi)公共充電樁保有量不足 40 萬個。
2）美國市場
美國汽車加速電動化發(fā)展，充電基礎設施建設持續(xù)推進。
根據(jù) Marklines 公布的信息，2021 年美國新能源車銷量 148.7 萬輛，同比上漲 88%，同時期新能源車滲透率為 9.5%，同比上 漲 4.2pct。
根據(jù) AFDC 公布的信息，2021 年美國充電樁保有量 12.8 萬臺，同比上漲 20%。充電樁保有量增速不及新能源車銷量增速，因此多項政策已經(jīng)出臺引導充電樁基礎設施建設；根據(jù)最新的計劃，美國宣布批準第一批價值 9 億美元的兩黨基礎設施法資金，用于在 35 個州建造電動汽車充電站。
圖 31：美國新能源車銷量（單位：萬輛） 圖 32：美國充電樁保有量（單位：萬輛）
4. 光伏逆變器業(yè)務：光伏裝機量超預期，帶動光伏逆變器收入觸底反彈
公司是最早一批涉入光伏行業(yè)的企業(yè)之一，公司現(xiàn)有光伏產(chǎn)品包括：集中式光伏逆變器、組串式光伏逆變器、智能匯流箱、防逆流箱、直流配電柜、監(jiān)控及家用逆變器等。
渠道建設方面，公司積極進行團隊擴建、加快海內(nèi)外渠道完善，以緊抓新能源產(chǎn)業(yè)全球市場發(fā)展契機。
2021 年，公司參與中廣核青海海西 100MW 光伏發(fā)電項目、京能臨河 200MW 光伏發(fā)電項目等，全年光伏儲能業(yè)務實現(xiàn)營業(yè)收入 3.3 億元，同比增長 31.14%。
圖 33：科士達光伏逆變器產(chǎn)品及下游應用場景
行業(yè)層面，國內(nèi)光伏行業(yè)拐點已現(xiàn)，原材料價格影響逐步消退。
2022H1，全國累計新增光伏裝機量 30.88GW，同比高增 137%，未來有望繼續(xù)保持高增速。
縱觀光伏行業(yè)發(fā)展歷史，歷經(jīng)兩次增速下降：
1）”光伏 531”政策：2018 年 5 月 31 日之后能源局停止新指標下發(fā)，暫不安排普通光伏電站建設規(guī)模，同時標桿上網(wǎng)電價及度電補貼下調(diào)了 0.05 元/kWh，行業(yè)迎來史上最嚴政策，導致 18-19 年新增裝機量增速由正變負。
2）原材料價格暴漲：2021 年 1-9 月，硅料價格漲幅 165%，硅片價格漲幅 62.6%，組件價格漲幅 10.8%，電池片價格漲幅為 20%，成本壓力貫穿全產(chǎn)業(yè)鏈，導致當年新增裝機量增速降至個位數(shù)。
海外光伏裝機量超預期，逆變器市場空間廣闊。
根據(jù)我們測算，2022-2025 年全球逆變器市場空間將達到
1143.6/1516.5/1804.2/2209.1 億元，CAGR 達到 24.54%。其中海外市場廣闊，2022-2025 年逆變器市場空間將達到 596.4/784.4/878.9/981.9 億元，CAGR 達到 18.08%。表 11：2020-2025 年逆變器結構件市場空間測算
海外毛利率水平大幅高于國內(nèi)，加快海外擴張步伐助力公司盈利能力改善。
國內(nèi)目前主要的逆變器企業(yè)，海外毛利率均高于國內(nèi)，以陽光電源為例，2021 年海外毛利率 27.09%，國內(nèi) 19.08%，海外比國內(nèi)高 8.01pct。
我們認為公司光伏逆變器業(yè)務有望重回增長軌道，1）需求：國內(nèi)外光伏新增裝機量均超預期，將助力光伏逆變器需求放量，2）盈利能力：隨著公司海外收入占比的提升，毛利率將隨之提高。
5. 數(shù)據(jù)中心業(yè)務：數(shù)據(jù)中心領域龍頭，基本盤穩(wěn)重有升
公司數(shù)據(jù)中心產(chǎn)品繼續(xù)擴寬，已從簡單的設備生產(chǎn)方轉(zhuǎn)向一體化方案提供方。1993年，公 司成立，同年公司第一款產(chǎn)品——后備式 UPS（不間斷電源）正式推出市場。
發(fā)展到現(xiàn)在，公司的數(shù)據(jù)中心類產(chǎn)品有：UPS、高壓直流電源、通信電源、精密空調(diào)、精密配電、蓄電池、網(wǎng)絡服務器機柜、動力環(huán)境監(jiān)控等設備和系統(tǒng)。
公司已成為業(yè)內(nèi)數(shù)據(jù)中心基礎設施產(chǎn)品品類最齊全的企業(yè)之一，并廣泛應用于金融、通信、 IDC、政府機構、軌道交通、工業(yè)制造、電力、醫(yī)療、教育等行業(yè)和領域。
公司針對客戶的特殊需求，在標準化、模塊化的產(chǎn)品基礎上，結合一系列系統(tǒng)為客戶提供一站式數(shù)據(jù)中心解決方案，主要包括微型數(shù)據(jù)中心解決方案（IDU）、中小微型數(shù)據(jù)中心解決方案（IDM）、大中型數(shù)據(jù)中心解決方案（IDR）以及戶外一體化電源解決方案（IOU）。
行業(yè)層面，移動互聯(lián)網(wǎng)流量浪潮下，對數(shù)據(jù)中心服務器穩(wěn)定性要求持續(xù)提升。
中國移動互聯(lián)網(wǎng)接入流量規(guī)模持續(xù)上漲，2021 年達到 2216 億 GB，同比增加 34%，17-21 年 CAGR 達到 73%。
根據(jù)格物致勝 Wintelligence 調(diào)查的信息，2021 年中國不間斷電源（UPS）和精密空調(diào)市場規(guī)模約為 104.2 億元，同比增長 11.4%，同比增速回升主要系數(shù)據(jù)中心、新基建擴充，同時工業(yè)出口需求也有所上漲，帶動了工廠擴產(chǎn)需求的增加；預計 2022 年 UPS/精密空調(diào)市場規(guī)模分別為 70.2/47.7 億元，同比增速分別為 12.5%/14.2%。
涉及民生的行業(yè)是 UPS 重要下游客戶，大功率 UPS 更受客戶青睞。
根據(jù)智研咨詢公布的信息，2020 年中國 UPS 下游客戶結構中，政府+電信+銀行+互聯(lián)網(wǎng)的采購需求占比接近一半，達到了 48%。
政府、電信、銀行等領域涉及重要數(shù)據(jù)，瞬時停電將產(chǎn)生巨大損失，所以對電源穩(wěn)定性要求更高。
產(chǎn)品出貨結構方面，大功率 UPS 市場份額更高，200KVA 的產(chǎn)品占比達到 36.8%。公司新一代 YMK3300 系列模塊化 UPS 正在研發(fā)中，該產(chǎn)品具有更大功率、密度更高，可以幫助公司擴展模塊機的功率段，豐富公司產(chǎn)品系列，提升公司的市場占有率。
圖 40：2020 年中國 UPS 下游客戶結構 圖 41：2020 年中國 UPS 出貨產(chǎn)品結構
“東數(shù)西算”帶動中國 IDC 市場投資加速，通過實施“東數(shù)西算”，在全國布局 8 個算力樞紐，能夠引導大型、超大型數(shù)據(jù)中心向樞紐內(nèi)集聚，進行集約化、高密化建設，形成數(shù)據(jù)中心集群。這將有利于整體算力規(guī)模和效率的提升，帶動數(shù)據(jù)中心相關上下游產(chǎn)業(yè)發(fā)展。
根據(jù)科智咨詢調(diào)查，2022 年中國 IDC 市場規(guī)模將達到 3932.1 億元，同比增長 31%，到 2024 年市場規(guī)模將達到 6122.5 億元，兩年間 CAGR 達到 25%。
從供給側看：市場上 IDC 資源將進一步整合，機柜供給增速降低，以業(yè)務消化為主；
從需求側看：中國公有云、三大運營商是拉動 IDC 需求快速增長的主要因素。
一直以來，公司與中國移動、中國聯(lián)通、中國電信三大運營商保持密切合作。我們預計三大運營商需求放量，公司有望承接大部分增量需求。
6. 盈利預測與估值
我們預計公司 2022-2024 年營業(yè)收入 41.1/66.0/93.9 億元，yoy+46.5%/60.7%/42.2%，歸 母凈利潤 6.7/10.3/15.0 億元，yoy+79.9%/+53.1%/+46.1%。
6.1. 營業(yè)收入：
預計公司 2022-2024 年營業(yè)收入 41.1/66.0/93.9 億元，yoy+46.5%/60.7%/42.2%。
分具體業(yè)務看：
? 數(shù)據(jù)中心：公司作為數(shù)據(jù)中心領域龍頭，市占率一直在全球名列前茅。
我們認為，受益于“東數(shù)西算”產(chǎn)業(yè)政策、長期與下游客戶保持合作關系，銷售渠道穩(wěn)定、產(chǎn)品需求結構化的改變、公司積極布局大功率型產(chǎn)品等因素，預計 2022-2024 年數(shù)據(jù)中心業(yè)務收入分別為 22.59/25.41/28.59 億元，增速分別為+5%/+12.5%/+12.5%，毛利率分別為 32.6%/33.0%/33.5%。
? 新能源板塊：
1）儲能：受益于海外戶儲需求放量、公司渠道+電芯優(yōu)勢，我們預計 2022-2024 年戶儲業(yè)務收入分別為 10.8/30/50 億元，增速分別為 +1435.7%/+179.1%/+66.7%，毛利率分別為 29.5%/29.6%/29.6%。
2）新能源充電設備：受益于國內(nèi)外新能源銷量超預期、相關激勵政策落地，我們預計 2022-2024 年充電樁業(yè)務營業(yè)收入分別為 1.4/2.0/3.0 億元，增速分 別為+69.5%/+45.0%/+50%，毛利率分別為 25.1%/24.3%/25.0%。
3）光伏逆變器：受益于全球光伏裝機增量超預期、公司海外收入占比提升，我們預計 2022-2024 年光伏逆變器業(yè)務收入為 4.5/6.6/9.9 億元，增速分別為+77.6%/45.0%/50.0%，毛利率分別為 24.9%/26.0%/27.0%，毛利率提高的原因系，預計公司海外收入占比有望提高。
4）新能源能源收入：我們預計 2022-2024 年新能源能源收入為 0.45/0.45/0.45 億元，增速分別為+0%/0%/0%，毛利率分別為 66.9%/70.0%/71.0%。
6.2. 歸母凈利潤：預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤 6.7/10.3/15.0 億 元，yoy+79.9%/+53.1%/+46.1%。
公司整體層面，基于我們對公司各業(yè)務營業(yè)收入及毛利率假設，我們預計公司22-24年歸母凈利潤 6.7/10.3/15.0 億元，yoy+79.9%/+53.1%/+46.1%。
6.3. 給予公司 23 年 40X PE。
我們選取業(yè)務結構有相似之處的可比公司陽光電源（光伏逆變器、儲能業(yè)務）、盛弘股份 （充電樁、儲能業(yè)務）、德業(yè)股份（光伏逆變器、儲能業(yè)務）。
根據(jù) WIND 一致預期，可比公司 2023 年平均 PE 估值在 39.05 倍，考慮到公司光伏逆變器及儲能業(yè)務、充電樁業(yè)務的下游增速，以及公司相關業(yè)務的客戶開拓、認證取得情況等，以及考慮數(shù)據(jù)中心等業(yè)務有望跟隨行業(yè)增速穩(wěn)定增長，我們給予公司 23 年 40 倍 PE，對應目標價 70.6 元。
7. 風險提示
原材料價格波動風險：公司盈利受原材料價格波動影響，若原材料價格進一步上漲，則公司成本壓力將進一步擴大，將影響公司毛利率。
光伏逆變器及儲能出貨不及預期風險：隨著光伏及電化學儲能市場發(fā)展，競爭將趨于激烈， 若公司未能持續(xù)保持競爭優(yōu)勢、不斷開拓市場，將有出貨不及預期風險。
行業(yè)裝機不及預期：若光伏、儲能因政策、不可抗力等因素裝機不及預期，則對公司所處行業(yè)的市場空間增長有負面影響。
測算具有一定的主觀性：隨公司各個相關市場的發(fā)展，行業(yè)競爭逐漸加劇，未來市場難以完全預知，文中測算具有一定主觀性，僅供參考。
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